事项:公司发布2018年第三季度报告,前三季度实现营业收入185.39亿元,比上年同期增加17.85%;实现归属于上市公司股东的净利润15.84亿元,比上年同期增加10.24%,扣非后同比增加10.11%。其中Q3单季实现营业收入76.35亿元(同比+22.48%)、实现归属于上市公司股东的净利润5.96亿元(同比+10.21%)。公司预计2018年度归属于上市公司股东的净利润变动幅度为:+5.0%(20.14亿元)至+25.0%(23.98亿元)。
   
营收增速较2017年显著提升,净利润增速弱于营收增速,Q3单季计提资产减值较多:营收增速方面,公司Q1~Q3营收实现同比增速+17.85%,较2017年同期增速(+5.70%)大幅提升约12.2个pct,处于近10年间(2009-2018)3季报营收增速约50分位,自2015年至今实现了3季报增速的持续提升;分季度来看,Q1~Q3分别实现营收增速16.51%、13.37%、22.48%,前三季度营收增速均较2017年同期有所提升,其中Q3、Q1均较去年同期提升10个pct以上。净利润增速方面,公司Q1~Q3归母净利润实现同比增速+10.24%,较2017年同期增速(+5.39%)提升约4.9个pct,处于近10年间(2009-2018)3季报归母净利润增速约40分位,同营收一致自2015年至今实现了3季报增速的持续提升。分季度来看,2018年Q1~Q3分别实现归母净利润增速15.66%、4.10%、10.21%。前三季度公司计提资产减值损失同比略增约0.1亿元,但Q3单季计提1.87亿元(同比+149.33%、环比+159.72%),如同口径剔除资产减值因素影响,则Q3同比净利润增速达约24%,较Q1、Q2显著加快。
   
家装业务带动毛利率水平创近10年新高,但相应管理及销售费用投入增加拉低净利率,经营性现金流承压:公司三季报综合毛利率达到19.37%,较去年同期提升了2.76个pct,为近10年间(2009-2018)3季报最高毛利率水平,判断主要为公司高毛利的家装业务(1H18毛利率30.38%)收入占比增加所致(中报披露1H18互联网家装营收同比+73.98%)。期间费用方面,公司前三季度期间费用率为6.15%,较去年同期提升了0.34个pct;如将研发费用加回计算为9.08%,较去年同期提升了0.53个pct。期内管理、销售费用分别同比增加42.54%、41.42%,判断主要为家装业务投入费用增加所致。期内财务费用同比减少81.91%,主要为本期银行借款减少及汇兑收益增加所致。净利率及ROE方面,公司三季报销售净利率为8.57%,较去年同期降低了0.66个pct;ROE(加权)为13.10%,较去年同期降低了0.59个pct,判断净利率与ROE的降低均为利润增速低于营收增速所致。现金流方面,前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-9.36亿元,较去年同期增加流出约11.32亿元(-577.41%),主要为公司支付供应商款项增加所致,我们预计Q4随着工程回款的增加或将显著改善。前三季度公司筹资活动产生的现金流量净额为-10.39亿元,较去年同期增加流出11.51亿元(-1026.21%),主要为本期银行借款减少、同时偿还借款增加所致。
   
货币资金余额有所减少,应收票据增幅较大,剔除预收账款后杠杆水平持续走低:货币资金方面,期末公司货币资金余额为18.07亿,较年初减少8.7亿元,主要为前述期内经营性现金净流出增加及筹资性现金流入减少原因所致。预收款项和应收账款方面,前三季度公司预收款项为7.45亿元,较年初增加1.9亿元(+34.21%),较去年同期增加约45%,主要为期内收到业主的预付款增加所致。前三季度公司应收账款及应收票据为226.53亿元,较年初增加35.25亿元(+18.43%),较去年同期增加约14%,主要为期内因票据结算增加致应收票据较年初增加近一倍。期末长期应收款为4.87亿元,较年初增加97.16%,主要为公司开展PPP业务致相应长期应收款增加。资本结构方面,报告期末公司的资产负债率为57.08%,同比降低2.55个pct,但较6月底提升了2.17个pct;如考察剔除预收账款后的资产负债率,三季度末为54.63%,2013年以来持续走低。
   
前三季新签订单yoy+22%,家装业务发展迅速,拟推2018年限制性股票激励计划:根据公司披露的“2018年第三季度经营情况简报”显示,公司7-9月新签订单金额105.68亿元;综合前期公告可知,公司前三季度新签订单金额共计284.94亿元(Q1~Q3分别新签82.07、97.19、105.68亿元),较2017年同期增长约22%。截止9月末公司累计已签约未完工订单金额约553.08亿元,相当于2017年营收209.96亿元的2.63倍。公司家装业务发展迅速,1H18中报披露,金螳螂·家初步获得了市场及消费者的认可,目前已开线下直营店160余家,实现了点面结合的全国市场布局;线上入驻天猫、京东,自建微信平台、官网、APP等线上营销渠道;线下门店加强服务管理及施工质量把控。同时通过家装BIM系统及Qu+云设计、VR系统,带给消费者更加顺畅的体验。此外,公司10月29日还公告将推行2018年限制性股票激励计划,根据计划草案中所设业绩考核目标显示,以2018年营业收入/净利润为基数,首次/预留授予的限制性股票前三个解除限售期对应2019/2020/2021年营业收入增速不低于20%/40%/60%、净利润增速不低于15%/30%/45%,我们认为将对公司业绩增长形成潜在支撑。
   
投资建议:我们看好公司作为国内建筑装饰龙头企业在连锁产业装修及家装等新兴业务领域的先发优势及竞争实力,预计公司2018年-2020年的收入增速分别为17.5%、20.1%、20.2%,净利润增速分别为15.1%、18.7%、19.1%,实现EPS分别为0.84、0.99、1.18元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为10.50元,相当于2018年12.5倍的预期市盈率估值。
   
风险提示:宏观经济大幅波动,房地产开发投资增速低于预期,家装业务发展进度低于预期,连锁产业装修业务发展进度低于预期,应收账款及应收票据产生坏账等风险。