事件:公司2019上半年营收为137.96亿元,同增26.51%,归母净利润为11.08亿元,同增12.05%,扣非后归母净利润为10.81亿元,同增12.17%。
   
新签订单逐步落地,公装+家装业务齐高增。分业务看,19H1公装类业务实现营收102.63亿元,同增25.78%,占比达74.39%,互联网家装类业务实现营收17.20亿元,同增35.02%,占比达12.47%,我们认为因为公司前期新签订单增长较快,逐步落地转化为收入。从单季度看,Q1、Q2营收分别同增19.57%和32.54%,Q2增速明显提升。
   
减值损失、激励费用及财务费用拖累净利率,经营现金流流出减少。19H1公司归母净利润同增12.05%,整体增速低于营收增速,我们认为主要因为:1)建筑装饰业务毛利率下降0.02个pct至19.09%,其中互联网家装业务毛利率下降7.16个pct至23.22%,我们认为或与定制精装业务占比提升有关;2)产生股权激励费用4096.72万元,叠加研发费用同增19.27%,致使管理费用(含研发费用)同增24.37%;3)18H1资产减值冲回1.19亿元,19H1信用减值损失计提1331万元;4)家装板块18H1盈利393万元,19H1亏损3813万元。期间费用率方面,销售费用率下降0.42个pct至2.70%,管理费用率(含研发费用)下降0.11个pct至6.47%,财务费用率提升0.33个pct至0.44%,主要因为利息支出增加。净利率下降1.27个pct至7.85%。现金流方面,经营性现金流净额为-5.43亿元,较18H1净流出减少0.97亿元,应收账款占营收比重下降13.61个pct至147.49%。负债率方面,19H1公司负债率为58.21%,较18H1提升了3.30个pct。
   
新签订单保持较快增长,在手资金充足。公司新签订单继续保持快速增长,19H1新签订单224.7亿元,同比增长25.35%,其中公装、住宅、设计订单分别增长23.68%、27.20%、30.13%,我们认为主要可能因为EPC模式应用比例提高,区域壁垒的弱化,以及定制精装业务增长较快等。截至2019H1末,公司在手订单621.67亿元,同比增长22.81%。公司订单充足,收到的预收款也随之增加,截至19H1末,公司预收款为8.97亿元,相比18年同期增长43.52%。截至19H1末,公司在手货币资金37.22亿元,较年初增加6.53亿元,在手资金充裕,可有效保障项目推进。
   
盈利预测与评级。考虑到公装订单增长较快,家装业务快速增长,股权激励提升员工积极性,我们预计公司19-20年EPS分别为0.92和1.06元,给予19年14-16倍市盈率,合理价值区间12.88-14.72元,维持“优于大市”评级。
   
风险提示。回款风险,公装订单下滑风险,家装业务拓展不及预期风险。